Resultaten Fins onderzoek naar het reële beleggingsrendement van 24 grote pensioen- en staatsinvesteringsfondsen

In april zijn de resultaten gepubliceerd van een vergelijkende studie door een Finse pensioendenktank naar de reële beleggingsrendementen van 24 grote internationale pensioen- en staatsinvesteringsfondsen. De denktank bekeek de rendementen in de periode van 2008 tot en met 2024 van grote fondsen in Finland, Noorwegen, Zweden, Denemarken, Nederland, de VS, Canada, Zuid-Korea en Japan. Het ging daarbij om de reële rendementen, dus het rendement verminderd met inflatie. De twee Nederlandse pensioenfondsen die deel uitmaakten van het Finse onderzoek waren het ABP en het Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW). Resultaten in slechts één jaar zeggen niet zoveel; toeval speelt dan een te grote rol. Veel belangrijker is het gemiddelde resultaat gedurende een reeks van jaren, waarbij ook het gelopen risico in aanmerking wordt genomen.

Helaas blijkt uit het onderzoek dat ABP en PFZW de afgelopen vijftien jaar aanzienlijk lagere voor inflatie gecorrigeerde rendementen hebben behaald dan andere grote pensioenfondsen in Europa en Noord-Amerika. Dat komt vooral omdat deze fondsen relatief weinig in aandelen hadden belegd. ABP zat onder de 40% en PFZW was in dit onderzoek zelfs de hekkensluiter.

Het Noorse oliefonds dat werd opgericht nadat Noorwegen olie in de zee had ontdekt, en dat in veel opzichten een goed met Nederlandse pensioenfondsen vergelijkbare doelstelling heeft, behaalde het hoogste gemiddelde reële rendement, namelijk 8,3% per jaar. Het Noorse fonds heeft tot doel om de economie te beschermen tegen schommelingen in de olie-inkomsten, en om een financiële reserve te vormen zodat naast de huidige ook toekomstige generaties in Noorwegen kunnen profiteren van de olierijkdom.

De meeste fondsen in de Finse studie behaalden een gemiddeld reëel rendement van zo’n vijf procent per jaar. ABP en PFZW bleven echter steken op 3,9 respectievelijk 3,3% per jaar. Nu was de inflatie in Nederland wel wat hoger dan in vergelijkbare landen, en dat drukte uiteraard het reële rendement van ABP en PFZW.

Het ABP liet desgevraagd weten dat de Nederlandse toezichtregels dwingen om meer in lager renderende obligaties te beleggen. Ook de voor het afdekken van het renterisico afgesloten swapcontracten hadden een negatief effect op zowel de waarde als het rendement van de beleggingen. Swap-contracten worden door Nederlandse pensioenfondsen vooral gebruikt om de dekkingsgraad te beschermen tegen neerwaartse risico’s.

Maakt invoering nieuw pensioenstelsel een nieuwe afweging van doelen wenselijk?

De invoering van het nieuwe pensioenstelsel maakt de vraag relevant of daarin niet meer de nadruk moet worden gelegd op vermogensbehoud, dan op bescherming van de dekkingsgraad. Onder de nu nog geldende (zeg maar oude) pensioenregelgeving is het belangrijk om het neerwaartse risico van de dekkingsgraad af te dekken. De dekkingsgraad geeft de verhouding weer tussen bezit en pensioenverplichtingen. Bij een dekkingsgraad lager dan honderd procent kunnen pensioenverlagingen noodzakelijk worden. Pensioenfondsen streven er daarom naar dat risico beheersbaar te houden. Dat gebeurt onder meer door het afsluiten van swap-contracten. Daalt de rente, dan stijgen swapcontracten in waarde en bieden daarmee compensatie voor de gestegen pensioenverplichtingen. Stijgt de rente, dan dalen niet alleen de swapcontracten in waarde, maar ook de pensioenverplichtingen. Zowel de waarde van het bezit als van de verplichtingen nemen dan af, zodat – ondanks het dan lagere vermogen van het pensioenfonds – de dekkingsgraad op peil blijft en het niveau van de uitkering voor deelnemers gehandhaafd kan worden.

Vermogensbehoud wint in het nieuwe pensioenstelsel aan belang

In het nieuwe stelsel is op de pensioendatum primair het dan aanwezige vermogen bepalend voor de hoogte van het aan een deelnemer toe te kennen pensioen. Logischerwijs zou het streven tot maximalisatie (dan wel optimalisatie) van het vermogen het vertrekpunt moeten zijn. Bij optimalisatie moet dan wel rekening worden gehouden met het beleidsmatig geaccepteerde risicoprofiel. In het nieuwe pensioenstelsel wordt voor de actieven dan ook niet meer met een dekkingsgraad gewerkt. Voor jongeren wordt vaak tot aan honderd procent belegd in zakelijke waarden en wordt pas vanaf een leeftijd van circa 50 jaar het (aandelen)risico langzaam afgebouwd. Dat betekent dat er voor jongeren ook niet of nauwelijks wordt gekozen om het renterisico af te dekken.

De rentestand op de pensioendatum

Op de pensioendatum wordt die situatie anders. Bij een hoge rentestand kan dan voor hetzelfde vermogen meer pensioen worden toegekend dan bij een lage rentestand. Dat maakt de vraag relevant of en in hoeverre pensioenfondsen ook in het nieuwe stelsel – naarmate de pensioendatum nadert – al een toenemend deel van het renterisico zouden moeten afdekken, en vanaf de pensioendatum wellicht nog meer. Een stijgende rente gaat echter vaak hand in hand met een stijgende inflatie. Een hogere rente die resulteert in een hoger pensioen biedt in dat geval geheel of gedeeltelijk compensatie voor inflatie-effecten. Bij afdekking van het renterisico gaat dat positieve effect verloren.

Het renterisico nader beschouwd

Een stijging van de rente heeft zowel een positief als negatief effect. Het pensioen wordt daardoor niet alleen goedkoper, maar leidt ook tot flinke verliezen op de vastrentende beleggingen die al in bezit zijn. Ook een daling van de rente heeft zowel een positief als negatief effect. Het pensioen wordt bij een rentedaling duurder, maar dat leidt ook tot flinke winsten op vastrentende beleggingen.

Afdekking van het renterisico is dus vooral profijtelijk bij een hoge rentestand en wel als de kans op rentedaling groter is dan de kans op rentestijging. Dat gezegd hebbende, rijst uiteraard de vraag wanneer een renteniveau als hoog kan worden aangemerkt.

Het afdekken van de rente is typisch een beleggingsinstrument dat hoort bij een pensioenstelsel dat nominale uitkeringen nastreeft. Dat wil zeggen uitkeringen die qua bedrag gelijk blijven en niet meestijgen met de prijsinflatie, en dus geen koopkrachtbehoud nastreven. Dat stelsel hadden we en de wijze van sturing op nominale pensioenen via renteafdekking op ingegane pensioenen houden we ook in het nieuwe stelsel.

De Finse studie maakt duidelijk dat aan een nadruk op vastrentende beleggingen, en een hoge afdekking van het renterisico, een fors prijskaartje hangt. Een rendementsoffer van gemiddeld zo’n 1,5 procent per jaar betekent na 15 jaar een pensioenvermogen dat dat zo’n twintig procent lager is.

Tot slot

Nadrukkelijk merk ik op dat het voorgaande geen pleidooi vormt om voor pensioenfondsen geheel aan het renterisico voorbij te gaan. Wel pleit ik voor een meer reële benadering van pensioen door het inflatierisico en het aspect ‘vermogensbehoud’ bij de vormgeving van het beleggingsbeleid nadrukkelijker mee te wegen, en juist dit aspect heeft in de WTP tot nu toe te weinig aandacht gekregen. Vooralsnog ziet het er dan ook niet naar uit dat Nederlandse pensioenfondsen in het nieuwe pensioenstelsel qua reëel rendement de komende jaren in de top-3 van Europese pensioenfondsen zullen verschijnen.


Bestuurslid VGO Media
Anton de Bekker deelt in zijn maandelijkse column zijn persoonlijke visie over actuele pensioenonderwerpen.